Внутрішнє боргове фінансування бюджетного дефіциту

Одним із наслідків внутрішнього боргового фінансування бюджетного дефіциту є ефект витіснення приватного сектора. Він супроводжує менетізацію дефіциту державного бюджету лише у випадку цілеспрямованих активних обмежень Центральним Банком ростаденежной маси і виникає також при стабільному грошовому пропозиції. Якщо уряд випускає для фінансування своїх витрат облігації державних позик, то попит на кредитні ресурси зростає, що, за стабільної грошової маси, призводить до збільшення середніх ринкових ставок відсотка. Якщо внутрішні процентні ставки змінюються вільно, то їх може збільшення бути досить значним, відвернути щоб банківські кредити від недержавного сектора. У результаті приватні внутрішні інвестиції, чистий експорт і, частково, споживчі витрати знижуються. Отже, збільшення державних видатків і їх боргове фінансування «витісняють» всі види недержавних витрат: у відповідь на збільшення державного попиту щодо знижується споживчий та інвестиційний попит, а також попит на чистий експорт, що значно послаблює стимулюючий потенціал бюджетно-податкової експансії в будь-якій економіці - як в індустріальній, так і в перехідній. При цьому «витіснення» споживчих витрат виявляється тим кращий, чим сильніше підвищуються ставки відсотка за споживчим кредитом в умовах боргового фінансування бюджетного дефіциту, з одного боку, і чим більша частка споживчих витрат фінансується через систему споживчого кредиту - з іншого.

В умовах боргового фінансування бюджетного дефіциту поведінка інвестиційного попиту також може виявитися різним. З одного боку, приватні інвестиції скорочуються ( «витісняються») через підвищення процентних ставок. З іншого боку, коли економіка в момент здійснення фіскальної експансії знаходиться в стані глибокого спаду, то зростання державних витрат буде чинити на неї стимулюючий вплив з ефектом мультиплікатора. Це може поліпшити очікування прибутків у приватного бізнесу, особливо в обстановці довіри до курсу стабілізаційної політики уряду. На тлі оптимістичних очікувань може збільшитися інвестиційний попит, що частково або повністю елімінує навіть ефект витіснення інвестицій, що виник внаслідок підвищення процентних ставок.

Таким чином, якщо Уряд і ЦБ в умовах спаду проводять послідовну макроекономічну політику, що супроводжується зростанням довіри до курсу стабілізації, то один і той же економічний інструмент - внутрішнє боргове фінансування дефіциту державного бюджету - може одночасно як викликати «ефект витіснення», так і елімінувати його .

У перехідних економіках, де рівень довіри до стабілізаційної стратегії низький, очікування прибутків у приватному секторі не настільки оптимістичні, а сукупну пропозицію малоеластічно (у тому числі й тому, що економіка близька до стану повної зайнятості ресурсів), «ефект витіснення» внутрішніх інвестицій внаслідок боргового фінансування бюджетного дефіциту може виявитися дуже значною. Так, наприклад, в Росії сумарне відволікання фінансових ресурсів для обслуговування державного боргу підвищилася з 1,5% ВВП в 1993 р. до 3,6% ВВП в 1995 р. і до 4,4% ВВП в 1996 р. На погашення внутрішнього державного боргу пішло, відповідно, більше 5% ВВП в 1995 р. більше 12% ВВП в 1996 р. і більше 20% ВВП в 1997 р.

Питома вага абстрактних таким чином ресурсів загалом обсязі всіх інвестицій в російську економіку зріс з 9,6% в 1993 р. до 24% в 1995 р. і до 37,4% в 1996 р. Ставлення цих відвернутих ресурсів до загальних національним інвестиціям (всі інвестиції за винятком іноземних) зросла до 25% в 1995 р. і майже до 40% в 1996 р.

Якщо при внутрішньому борговому фінансуванні бюджетних витрат внутрішній ринок капіталів слабко розвинений, процентні ставки щодо фіксовані і можливості розміщення облігацій серед населення обмежені, що типово для багатьох перехідних економік, то зростаючий приватний сектор всередині країни зазвичай пред'являє підвищений попит на іноземні активи, що неминуче порушує рівновагу платіжного балансу по фінансовому рахунку. Більш того, якщо уряд має намір фінансувати значну частину свого бюджетного дефіциту за продаж облігацій, то воно не може одночасно проводити жорстку антиінфляційну політику. Облігації будуть користуватися попитом тільки при досить привабливому рівні доходу по них. Коли ж цей дохід буде низьким (або від'ємним), то можливості внутрішнього боргового фінансування бюджетного дефіциту сильно зменшуються навіть незалежно від ступеня розвитку внутрішнього ринку капіталу У цьому випадку економічні агенти будуть прагнути придбати не державні облігації, а товари, або вкласти свої фінансові кошти за кордоном, обмежуючи тим самим можливості уряду фінансувати бюджетний дефіцит із внутрішніх небанківських джерел і погіршуючи стан платіжного балансу.

Ця диспропорція може посилюватися на тлі очікувань девальвації національною валюти (особливо в обстановці недовіри до політики уряду і ЦБ), що сприяє порушенню рівноваги рахунку поточних операцій і створює загрозу кризи платіжного балансу. З цієї точки зору внутрішнє боргове фінансування дефіциту держбюджету робить більш сильний негативний вплив на платіжний баланс при відносній стабільності внутрішніх відсоткових ставок, ніж при їх підвищенні, хоча в останньому випадку «ефект витіснення виявляється більш значним.

Більш того, за високого рівня процентних ставок і значних розмірах дефіциту державного бюджету з часом неминуче відбувається різке збільшення частки державного внутрішнього боргу до ВВП, особливо при низьких (і тим більше - негативних) темпах економічного зростання, що було характерно для багатьох перехідних економік (у тому числі і для Росії).

Так, у 1995-1996 рр.. чістьр приріст державного внутрішнього боргу в Росії, перерахований для порівнянності по відповідному середньорічним курсом, склав приблизно 46 млрд. дол Виходячи з бюджету 1997 р., внутрішній борг зріс ще на 50 млрд. дол і соетавіл близько 20% ВВП. Такий значний і швидке зростання внутрішнього тягаря боргу збільшував і частку державних витрат на його обслуговування, що призвела до одночасного самозростання і бюджетного дефіциту, і державної заборгованості. Це серйозно обмежив можливості зниження напруженості в бюджетно-податковій сфері та стабілізації рівня інфляції.

У цілому в перехідних економіках внутрішнє боргове фінансування бюджетного дефіциту пов'язано з відносно помірними витратами і тому є найкращим для перехідних економік тільки в тих випадках, коли:

• складно контроліроватьпредоставленіе кредитів приватному сектору, а тому недоцільно використовувати монетизацію бюджетного дефіциту, небезпечну зростанням інфляції на тлі мультиплікаційного розширення грошової маси в кредитній системі;

• внутрішня пропозиція щодо еластично, і, отже, «еффжг витіснення» виявляється незначним або повністю елімінується; зовнішнє боргове фінансування відносно дорого або обмежено через значне тягаря зовнішньої заборгованості, тоді каксущз-ціалу внутрішня заборгованість незначна;

супроводжує перехідний період інфляція досягла високих темпів або видається абсолютно неминучою.

До 1995-1996 рр.. Уряд Росії формально здійснив перехід до неемісійним фінансуванню дефіциту державного бюджету. За рахунок розміщення державних облігацій в 1995 р. було профінансовано 60% дефіциту, а Уряду заборгованість перед ЦБ скоротилася з 59,8 трлн руб. в січні 1995 р. до 58,4 трлн. руб. в лютому 1996 При цьому, однак, відбувалося стійке зростання навантаження з обслуговування державного внутрішнього боргу: якщо у I півріччі 1994 витрати на обслуговування внутрішнього боргу становили 5% всіх видатків бюджету, то в 1995 р. вони перевищили 10%. У той же час, держбюджет, обслуговуючи ринок цінних паперів, переорієнтувався з фінансування реального сектору економіки на підтримку банківської системи.

Мета залучення коштів для фінансування дефіциту держбюджету (на тлі підвищення прибутковості державних облігацій) вступили в протиріччя із завданнями зниження навантаження з обслуговування внутрішнього боргу, які вимагали зниження процентних ставок. На практиці в економіці Росії чергувалися періоди, коли на перший план виступала то одна, то інша з цих завдань. Так, наприкінці 1995 р. проводилася політика по максимізації об'ємів залучення коштів до бюджету - прибутковість державних облігацій становила 140% при первинному розміщенні і 108% - на вторинному ринку. У січні 1996 р. проводилася політика щодо зниження середньої дохідності ДКО до 78,8% на первинному ринку, ідо% 71 - на вторинному. У середині березні 1996 в умовах жорсткої нестачі бюджетних ресурсів Уряд Росії був змушений знову підвищити прибутковість ДКО до 120% річних.

Орієнтація уряду на активне внутрішнє боргове фінансування бюджетного дефіциту в Росії посилювала тенденцію до самовідтворення боргу: все більша частина державних облігацій випускалась для того, щоб покрити борг із попереднім, а їх частка, що спрямовується власне на фінансування дефіциту бюджету, неухильно знижувалася.

У цілому за 1995 і 1996 рр.. емісія державних цінних паперів відповідно склала більше 9% і більше 19% ВВП: ці обсяги емісії дозволили Уряду Росії рефінансувати обслуговування і погашення внутрішнього боргу, а також залучити до державного бюджету щодо невеликі «чисті гроші» всього лише в розмірі 1,4% ВВП у 1995 р. і 1,8% ВВП в 1996 р.

Розглянуті тенденції зберігалися і надалі. Наприкінці січня 1998 р. на тлі очікувань девальвації на ринку ГКО почалася паніка, що призвела до зростання дохідності за цими паперами з 30 до 45%. ЦБ Росії реагував на це підвищенням ставки рефінансування з 28 до 42%. У відповідь на нестабільність ринку ГКО Урядом було прийнято рішення обмежити обсяги запозичень величиною рефінансування внутрішнього боргу.

У лютому 1998 р. в результаті цих заходів, а, також під впливом позитивних підсумків виконання бюджету 1997 р. та січня 1998 р. у поєднанні з заявами Уряду про тверду рішучість скоротити державні витрати ситуація на ринку ГКО в останній раз відносно стабілізувалася. Дохідність за ГКО / ОФЗ поступово знижувалась до кінця березня 1998 р. з 46 до 26% - нерезиденти, доля яких, за оцінками ЦБ, перевищувала 32%, збільшили свої вкладення на 5 млрд. дол Це дало Уряду привід знову повернутися до нарощування емісії ГКО / ОФЗ. Якщо в січні 1998 р. виручка від ГКО / ОФЗ склала +25,2 млрд. руб. при видатках на повне обслуговування боргу до розмірі 26,1 млрд. руб., то в лютому 1998 р. виручка досягла 30,9 млрд. руб. при видатках на погашення боргу на 1,7 млрд. руб. менше. У березні 1998 р. обсяг виручки від емісії паперів сягнув 45,0 млрд. руб., Що, зокрема, було пов'язано з переоформленням старих ОФЗ в нові і виплатою купона на суму лише 14,1 млрд. руб. У підсумку чисте фінансування бюджетного дефіциту виявилося близьким до нуля.

У квітні і травні 1998 р. після нерезидентів відходу з ринку ГКО / ОФЗ виручка від розміщення цих цінних паперів стала нижче, ніж обсяги погашення основного боргу, а чисте фінансування бюджетного дефіциту за рахунок цього джерела виявилося негативним. Стало очевидно, що подальша емісія ГКО / ОФЗ неможлива навіть для рефінансування внутрішнього боргу, не говорячи вже про фінансування бюджетного дефіциту. Вибухнув криза.

Так як будь-який уряд, по суті, завжди має можливість вибору між рефінансуванням державного боргу, монетизацією бюджетного дефіциту і підвищенням податків з метою фінансування своїх витрат, то загроза банкрутства держави навіть за значну заборгованість практично відсутня. Однак підвищена активність ЦБ на ринку державних боргових зобов'язань може нівелювати ту тимчасову відстрочку підвищення рівня інфляції, що становить основну перевагу внутрішнього боргового фінансування бюджетного дефіциту перед його монетизацією.

Купуючи державні зобов'язання, ЦБ створює базу для подальшої кредитної емісії комерційних банків, що безпосередньо викликає збільшення грошової маси. Додатки, внесені Мінфіном у схему торгівлі ГКО, що дозволяють на допродуватимуть нерозміщені первинному ринку ГКО і ОФЗ в режимі вторинного ринку, по суті, означали, що ринок цінних паперів втратив функції неемісійного джерела фінансування бюджетного дефіциту. ЦБ скуповував ці цінні папери за рахунок прямої емісії або скорочення валютних резервів. Така стратегія розміщення внутрішнього боргу була, по суті, різновидом монетизації бюджетного дефіциту та створювала сховану загрозу збільшення рівня інфляції.

У червні 1998 р. частка Банку Росії у валовому фінансуванні бюджетного дефіциту збільшилася до 7%, а у вересні-грудні 1998 р. ЦБ стала головним джерелом запозичень, надаючи, як і в 1992-1994 рр.., Кредити уряду. Але так як з 1995 р. пряме кредитування Уряду Центральним Банком було заборонено законом, ці кредити оформлялися в інших, формально законних формах. Як і раніше, ЦБ купував ОФЗ, які розміщувалися урядом: лише за період з вересня по грудень 1998 р. було емітовано цих цінних паперів на суму 44,6 млрд. руб., З яких 20 млрд. руб. припадають на грудневу емісію. Крім того, ЦБ надавав кредити Внешторгбанку, який на ці гроші купував у Міністерства фінансів державні цінні папери. За допомогою цього способу уряд отримав 40,5 млрд. руб. Загальний обсяг фінансування дефіциту федерального бюджету Банком Росії у вересні - грудні 1998 р. склав 85 млрд. руб., А частка ЦБ у валовому фінансуванні піднялася до 69%, причому в жовтні - листопаді 1998 р. вона склала 80-90%, що практично означало повернення до абсолютної монетизації бюджетного дефіциту.