Хто виграє?
У результаті втілення поглинання ймовірні різні економічні вигоди, які можуть служити резонами на користь об'єднання компаній. Тому потрібно задатися вопросцем: чи є якісь вигоди, які можуть бути отримано при здійсненні злиття, і якщо так, то які групи зацікавлених у діяльності компанії осіб зуміють скористатися ними?
Різні дослідження, проведені як у Британії, так і в США, виявили, що акціонери купується компанії традиційно стають головними одержувачами цих вигод. Вони традиційно отримують значимі вигоди від поглинання їх бізнесу у вигляді преміальної ціни акцій. Роуз (Rose) резюмував це наступним чином:
«Покупець традиційно платить премію до вихідної (до проведення поглинання) вартості акцій у розмірі до 100%, з середнім значенням такої премії близько 25% в Англії і близько 15% - у США. У деяких варіантах премія може, й менше, але нерідко це відбиває той факт, що в початковій вартості акцій вже була врахована намічаються покупка. Премія може бути вище в разі конкуренції за придбання бізнесу і залежить майже у всьому від того, чи є підстави вважати, що існує до того ж закулісний покупець компанії »[9].
Ситуація 11.10
Чому компанія - клієнт може б и т ь г о т о в а у п л а т и т ь премію з г о р у ринкової ієни акцій п о г л о ш а е м о й компанії?
Для роз'яснення цього явища можуть бути розглянуті різні передумови, посеред до торих наступні:
• менеджери компанії-покупця можуть мати доступ до інфи, яка невідома ринку і яка, отже, не н а ш л а відображення у вартості акцій;
• менеджери компанії-покупця можуть ординарно помилятися в оцінці вартості компанії-мішені;
• менеджери можуть чекати одержання таких значимих вигод від об'єднання 2-х компаній, що готові заплатити за це. На теоретичному рівні найбільшою ціною, яку клієнт готовий заплатити, буде приведена вартість плюс бізнесу будь-які вигоди від злиття;
• «апломб менеджменту». Коли є більше 1-го покупця або поглинається компанія чинить опір, менеджери компанії-покупця можуть закінчити діяти правильно і підняти вартість покупки вище економічно обгрунтованого рівня. Це може бути виготовлено і для того, аби захистити честолюбство менеджменту, що має відчувати себе приниженим в разі поразки в боротьбі за покупку бізнесу.
Вартість акцій компанії-мішень традиційно висока (беручи до уваги премію) настільки довго, скільки будуть вестися переговори про покупку бізнесу. Але, коли поглинання не відбудеться і клієнт відступить, вартість акцій компанії-мішені традиційно ворачівается на що існував раніше рівень.
Ми можемо побачити, що величина премії має широкий розкид: від 7,8 до +47,2%. Зауважимо, що в 2-ох варіантах підсумкова вартість покупки нижче, ніж що існувала раніше вартість. Єдиною вірогідною передумовою цього є ринкові очікування покупки, які збільшили вартість до того, як було виготовлено формальну пропозицію. В обох варіантах поточна ринкова вартість перевищила запропоновану вартість покупки, що показує завищення ринкових очікувань.
Майже завжди поточна ринкова вартість акцій зросла опосля оголошення про покупку і залишилася нижчою за ціну купівлі. У 2-х варіантах вона зросла до рівня, що перевершує вартість покупки. Знову можна уявити, що це може бути викликане завищеними очікуваннями ринку. За одним винятком, платіж здійснювався валютними коштами.
Результати дослідження впливу поглинання на акціонерів компанії-споживача не дуже обнадійливі для крайніх. Хоча найбільш ранешніе дослідження приводили підтвердження нема кого зростання багатства акціонерів компанії-покупця або, за останньою мірою, несніженія його величини, найбільш пізні дані свідчать про те, що втілення поглинання викликає в тривалому періоді істотне зниження багатства акціонерів [10]. Певні дослідження також демонструють, що конгломератні поглинання призводять до погіршення грошового стану компанії, що виявляється як у зниженні рентабельності, так і в наступній акції розпродажу майна поглиненої компанії [11].
Ситуація 11.12
З яких причин акціонери компанії, яка здійснює поглинання іншого бізнесу, можуть втратити частину власного багатства?Чи зможете ви розкрити хоча б дві передумови такої ситуацію?
Передумови зменшення багатства акціонерів можуть бути різними, серед них: • переплата.Компания-покупець може дуже багато заплатити за що поглинається бізнес. Ми вже побачили раніше, що при покупці компанії її власникам нерідко пропонується велика премія понад ринкової ціни і в результаті частина багатства акціонерів всмоктуючої компанії перебігає до акціонерів компанії, що поглинається;
• труднощі інтеграції бізнесу.За вдалою покупкою можуть послідувати труднощі, зумовлені інтеграцією поглиненого бізнесу в операції компанії. Це можуть бути труднощі, пов'язані з трансформацією організаційної структури, головними співробітниками, стилем управління, суперництвом менеджменту і д р. Ці труднощі більш можливі при здійсненні горизонтальних злиттів, коли робиться спроба об'єднання 2-ух різних видів бізнесу в єдине ціле. Значно найменша можливість виникнення схожих заморочок при конгломератних злиття, де поменше робляться проби створення єдиної організаційно-господарської системи (наведений нижче приклад 11.4. Вказує важливі інтеграційні труднощі, що виникають перед менеджерами);
• недалекоглядність менеджменту.Існує ризик т о г о, що опісля здійснення поглинання менеджери можуть розслабитися, чекаючи розміреного, гладкого функціонування об'єднаного бізнесу. Коли конкурентнсть за що поглинається фірму була висока, то може менеджмент випробовувати спокуса перепочити після впертої боротьби;
• приховані труднощі.Час від часу труднощі, пов'язані з роботою поглиненого бізнесу, виявляються вже опосля угоди. Така ситуація нерідко виникає тоді, коли до втілення поглинання не були подабающім чином опрацьовані вопросци майбутньої роботи об'єднаної компанії.
Приклад 11.4.СЕКРЕТИ Вдалого ПАРТНЕРСТВА
Представлена нижче витяг взята зі статті в «Financial Times». Вона вірно показує якісь пастки, яких мають уникати менеджери при інтеграції 2-ух компаній.
«Більшість не виправдали надій злиттів стали такими через падіння доходів опосля об'єднання і нездатності їх відновлення. Такий висновок не так давно проведеного консалтинговою компанією McKinsey дослідження. Аналіз показав, що лише маленька частину компаній (12%) змогла приростити темпи зростання продажів протягом 3-х наступних за злиттям років. "Велика частина тих, що відстають залишилися відстаючими, у той час як більша частина компаній зі стійкими позиціями стали повільно здавати їх", - прийшли до висновку творці, що вивчили 160 компаній, утворених у результаті злиття в 1995 і 1996 рр..
Передумови, за якими з'явилися труднощі з продажами, ясні. Злиття створюють невизначеність. Вершина персоналу, що займається продажем, стає метою для переманювання їх конкуруючими фірмами. Звільнення посилюють внутрішній клімат і корпоративний дух. Користувачі дуже чутливі до сигналів, що свідчить про зниження властивості товарів або послуг.
Вищі керівники можуть бути так поглинені дією інтеграції, боротьбою за владу і вплив, що не будуть здатні розпізнати сигнали про загрози.
Для акціонерів це може бути лихом. Урізання витрат і раціоналізація можуть суттєво приростити прибуток і доходи в короткостроковий період. Але в тривалому періоді прогрес нездійсненний при застої в менеджмент.
Бо ж при здійсненні злиттів компанії можуть уникнути попадання в цю пастку?
Розглянеш таке недавнешнее вересневе подія, коли розташована в Силіконовій рівнині комп'ютерна група Hewlett - Packard оголосила про майбутнє злиття з розташованої в Техасі Compaq.Мова йшла про угоду, надзвичайно великої з вартістю (оцінювалася в $ 20 мільярдів або 14 млрд фунтів стерлінгів), складною (в об'єднаній компанії працювало б 150 000 службовців) і побільше ніж спірної (акціонери, що володіють близько 18% акцій HP, вже заявили, що будуть голосувати проти злиття). Консультантом HP була компанія McKinsey.
Коли у вересні було оголошено про подальший злиття, HP і Compaq обіцяли, що кожного року сума економії витрат складе близько $ 2,5 мільярдів. Близько 15 000 працівників будуть звільнені, що складає 10% від сукупної робочої сили об'єднаної компанії. Раз на рік $ 6,5 мільярдів, створені для закупівель речових ресурсів, будуть заощаджені в результаті їх втілення найбільш ефективного. Ці заходи повинні забезпечити позитивну дію на прибутковість об'єднаної компанії протягом 2-ох перших років опісля злиття.
"Ми всі вважаємо, що одержання $ 2,5 мільярдів економії в результаті злиття реально, можна досягти і не є завищеними очікуваннями", - заявила виконавчий директор HP Керлі Флоріна (Carly Fiorina). Але вопросец зростання або скорочення доходів не так простий. Грошовий прогноз, представлений 2-ма компаніями, мав на увазі маленьке падіння доходів (найменш ніж 5%) протягом кожного з 2-ох років, наступних за злиттям. Це було б наслідком значущого збігу асортименту вироблених ним товарів, наприклад індивідуальних компів і серверів.
"У наші наміри не заходить втрата позицій на ринку. Але виходячи з наших прагнень реалістично оцінювати ситуацію, ми говоримо про здатність зниження доходів як у 2002, так і в 2003 р. І ми заклали цю ситуацію в наш прогнози ", - зазначалося в міс Флоріна інвесторам у листопаді. Але вкладивательние деякі аналітики передбачали зниження обсягу продажів у розмірі найбільш 15% (близько $ 13 мільярдів) у результаті злиття. Такі втрати могли становити сувору небезпеку для тривалих перспектив об'єднаної групи. "Втрати доходів постійно більше, ніж очікується", - заявив Вальтер Хьюлет (Walter Hewlett), нащадок 1-го з основоположників HP і конкретний противник злиття, у власному крайньому виступі.
Так чи будуть "витрати" злиття в вигляді падіння доходів становитиме 5% або 15% або якусь іншу величину? Це залежить від того, як HP і Compaq вийде зберегти головних менеджерів, утримати споживачів і сфокусувати увагу менеджерів на роботі бізнесу ».
Істотне кількість доказів, що містяться в дослідних роботах, що охоплюють різні періоди часу і різні країни, підтверджує наявність ефекту зменшення багатства акціонерів всмоктуючих компаній в результаті злиття, що в свою чергу ставить вопросец, чому все таки компанії продовжують прагнути до поглинання інших компаній. Відповідь на це вопросец не цілком очевидний і зрозумілий. Може бути, це відбувається тому, що втілення
поглинання задовольняє інтересам менеджерів або, може бути, це ординарно відбиття погляду Семюела Джонсона (Samuel Johnson) на новітній шлюб, тобто «триумф надії над досвідом».
Приклад 11.5.СУЧАСНА Притча
Уоррен Баффет (Warren Buffet), дуже вдалий підприємець і один із найбагатших у світі інвесторів, образно висловив свої сумніви з приводу цінності злиттів наступним чином:
«Багато менеджерів очевидно знаходяться під враженням історій, почутих в дитячі роки, в яких прекрасний царевич вивільняє з ув'язнення в жабьем тілі красиву принцесу. Тому вони замислюються, що їх менеджерський поцілунок зробить чари і прибуток компанії купується поллється рікою ... Інвестори постійно можуть придбати жабу за вартістю, відповідної вартості жаб. Коли ж інвестори замести принцес фінансують тих, хто бажає сплатити вдвічі за право поцілувати жабу, то було б краще ординарно поцілувати упаковку динаміту. Ми споглядали надзвичайно багато поцілунків, але дуже не досить чудес. Незважаючи на це, майже всі принци-менеджери залишаються впевненими у власних поцілунках навіть опісля того, що їхня компанія угрузає по коліна в болоті в результаті відсутності очікуваного відгуку жаб ...
Часом ми намагаємося придбати за застосовної вартості жаб, характеристики яких відображені в крайніх звітах. Ясно, що наші поцілунки не пропадуть даром. Ми знаємо пару принцес, але вони були принцесами і коли ми їх брали. Саме мало, наші поцілунки не перетворили їх на жаб. І нарешті, ми час від часу повністю успішні в купівлі тривіальних принцес за вартістю жаб »[13].
У суперечці про те, хто виявиться переможцем, а хто - програв при здійсненні злиття або поглинання, не повинні бути забуті менеджери як купує, так і купується компанії. Обидві ці групи менеджерів мають суворі важелі дії у відповідних компаніях і відіграють значну роль при здійсненні злиття.
Ситуація 11.13
Як ви думаєте, яка група менеджерів виявиться переможцем:-компанії покупця або компанії-мішені?
Переможцем буде група менеджерів всмоктуючої компанії, тому що вони в результаті будуть керувати найбільш велику працю, що дає найбільш високий статус, доходи і збереження. Наслідки для провідних менеджерів компанії поглиненої найменш визначені. У деяких з л у ч а я х вони можуть зберегти свої позиції і навіть стати директорами об'єднаного бізнесу. В інших варіантах, але, менеджери можуть втратити свою роботу (хоча би з виплатою відповідної компенсації). Дослідження Френка (Franks) і Майера (Mayer) виявили, що близько 80% виконавчих директорів придбаних компаній пішли у відставку або були звільнені протягом 2-ох років опісля вдалого проведення поглинання [14].
І врешті-решт, ми змушені оголосити, що втілення поглинань може бути дуже прибутковим справою для зовнішніх вкладивательних консультантів та юристів,
залучених в ці проекти. Згідно з публікаціями преси, оплата схожих послуг у процесі об'єднання ВР і Amoco склала близько ? 62 млн, а в разі поглинання банком Royal Bank of Scotland бізнесу NatWest навколо - ? 90 млн. Незалежно від наступних результатів функціонування бізнесу виявляється, що фаворитами постійно виявляються ці зовнішні консультанти!