Ілюстрація теорії Модільяні та Міллера

Модільяні і Міллер вважають, що дивіденди ординарно представляють собою рух грошей з компанії за її межі. Така зміна місця знаходження коштів ніяк не повинна впливати на добробут акціонерів. Позиція Модільяні та Міллера проілюстрована у врізки 8.1.

Уявімо, компанія сприймає рішення передати акціонерам всі наявні в неї гроші (тобто ? 30 000), виплата дивідендів у розмірі 100 пенсів на акцію. Це призведе до зменшення вартості активів незаплямованих до ? 60 000 (тобто ? 90 000 - ? 30 000) і до зменшення вартості акції з ? 3 (? 90 000 / / 30 000) до ? 2 (? 60 000/30 000). Бухгалтерський баланс компанії опосля виплати дивідендів буде виглядати так:

До виплати дивіденду інвестор, що володіє 10% акцій Merton Ltd, мав 3000 акцій загальною вартістю ? 9000 (тобто 3000 х ? 3). Опосля виплати ті ж 3000 акцій будуть коштувати вже ? 6000 (3000 х ? 2,00), плюс до цього інвестор буде мати на руках виплачені як дивіденду ? 3000 (тобто 3000 х ? 1,00), разом ? 9000 . Іншими словами, загальний добробут інвестора залишається постійним.

Якщо б інвестор не побажав отримувати дивіденди, то на їх він міг би придбати додаткове акції компанії. У результаті такого рішення кількість наявних в інвестора акцій поміняється, але його загальний благосостоя ня залишається цим же самим. Якщо б и, з іншого боку, Merton Ltd не виплачувала дивіденд, а інвестор побажав би його отримати, він міг би знайти необхідні кошти, ординарно продавши частину власних акцій. В даному випадку, знову ж, зміниться кількість акцій в інвестора, але не його сумарне добробут.

Як виплата дивіденду впливає на розмір коштів, доступних для інвестування? Може з'явитися спогад, що виплата величезного дивіденду призведе до того, що у компанії залишається менше коштів для реінвестування, а це, у свою чергу, може означати, що компанія буде не в змозі фінансувати проекти з позитивною незапятанной наведеної цінністю. У такому випадку добробут акціонерів постраждає. Але якщо виходити з припущення про існування бездоганних і дієвих ринків капіталу, компанія зуміє залучити відсутню фінансування і не буде залежати від величини нерозподіленого прибутку. По іншому кажучи, дивідендна політика і вкладивательная політика можуть розглядатися як два окремих вопросца.

Вербованіе капіталу за рахунок випуску новітніх акцій (замести реінвестування прибутку) не зобов'язана впливати на добробут наявних акціонерів. Як ілюстрацію розгледить ситуацію 8.4.

Ситуація 8.4

Уявімо, що Merton Ltd відшкодовує ? 30 000, виплачені як лівіленлов, методом емісії акцій для новітніх акціонерів. Складіть бухгалтерський баланс опосля емісії та перечитайте вартість акцій, що є на руках у наявних акціонерів.

Баланс компанії опосля емісії новітніх акцій буде практично таким же, як і до виплати дивіденду. Зміниться тільки кількість випущених акцій. Коли виходити з того, що новітні акції можуть бути емітовані за справедливою (тобто за поточною ринковою) вартістю, то кількість що знаходяться в обігу акцій зросте на 15 000 штук (тобто 15 000 х 2,00 = ? ? 30 000).

Бухгалтерський баланс опосля емісії новітніх акцій

Наявним акціонерам будуть належати 30 000 з 45 000 знаходяться в обігу акцій, тобто належать їм незаплямовані активи складуть ? 60 000 (30 000 / / 45 000 х ? 90 000). Іншими словами, дане фінансове рішення не впливає на добробут наявних акціонерів.

Як бути з звичайним аргументом на підтримку дивідендної політики (про те, що інвестори віддадуть перевагу «синиці в руках»)? Відповідь на це вопросец такий: швидше за все, не виберуть. Недолік цього аргументу полягає у тому, що він заснований на невірному уявленні про природу ризику. Небезпеки, які несе акціонер, визначаються обсягом запозичення в компанії і вдачею її діяльності. Дані небезпеки необов'язково зростають з часом і не залежать від дивідендної політики компанії. Дивіденди лише тоді зменшують ризик, коли придбані акціонерами кошти вкладаються в найменш ризиковані (і найменш дохідні) форми інвестицій. Такого ж самого можна досягти, вообщем, і методом реалізації акцій компанії.

Ситуація 8.5

Існує ситуація, в якій навіть Модільяні і Міллер погоджуються з тим, що краще синиця в руках, ніж журавель у небі (т. Е. З тим, що акціонеру краще отримати дивіденд на даний момент, якщо в майбутньому).Здогадуєтесь, що це за ситуація?(Полскажа: думайте про те, яким чином відбувається підвищення добробуту акціонерів.)

Добробут акціонерів зростає за рахунок т о г о, що компанія виробляє проекти з позитивною незапятанной наведеної цінністю. Коли компанія почне приймати проекти з негативної NPV, добробут акціонерів буде зменшуватися. При таких обставинах оптимальний акціонер вважатиме за краще одержати дивіденд, якщо залишати його компанії для реінвестування в бізнес.

ПЕРЕДУМОВИ ТЕОРІЇ Модільяні та МІЛЛЕРА

Логіка аргументів Модільяні та Міллера була незаперечною, і стало загальноприйнятим світогляд, що в світі бездоганних і дієвих ринків капіталу дивідендна політика не повинна впливати на добробут акціонерів. Актуальним, але, залишається вопросец про те, застосуємо чи аналіз Модільяні та Міллера до реального світу недосконалих ринків. Даний аналіз базується на 3-х головних здогадах, навколо яких і розпалюється велика частина спорів. У суті, ці здогади зводяться до того, що ми живемо в «ідеальному» світі, де:

1) немає витрат на емісію акцій;

2) немає витрат на транзакції з акціями;

3) немає оподаткування.

1-е припущення означає, що кошти, сплачені у формі дивідендів, можуть бути заповнені компанією засобом випуску новітніх акцій, не тягне за собою додаткове витрат. Таким чином, компанія може не отрешаться від виплати дивіденду тільки тому, що їй потрібні гроші для інвестування у вигідний проект, тому що ці кошти можна отримати без будь-яких витрат. У цьому світі, але, витрати на емісію акцій можуть бути значними.

2-е припущення означає, що інвестори можуть отримувати «саморобні» дивіденди або реінвестувати кошти в компанію без якихось витрат. Іншими словами, інвесторам ніщо не заважає реалізовувати свої власні

дивідендні і вкладивательние стратегії. Знову ж, у цьому світі купівля-продаж акцій інвесторами супроводжується витратами. Формування «саморобних» дивідендів як субститута дивідендної політики компанії може ставити перед акціонером та інші практичні труднощі, як, приміром, неподільність акцій, через що ж акціонер не може реалізувати рівно стільки акцій, скільки потрібно, і труднощі реалізації акцій компаній, некотируваних фондовою біржею. Вважається, що через ці заморочок інвестори починають покладатися на дивідендну політику компанії як на засіб отримання валютного доходу. Вона ж може зумовити їх перевагу до тієї або іншої компанії.

Третє припущення, що стосується оподаткування, нереалістично. На практиці податки можуть бути принциповим нюансом для інвесторів. Нерідко висловлюється світогляд, що в Англії податкове законодавство може робити істотний вплив на переваги інвесторів. З точки зору оподаткування інвестору може бути прибутковіше отримувати серйозний прибуток, а не дивіденди, так як до певного рівня (в 2001-2002 р. він становив ? 7500 або найменш) серйозний дохід, придбаний за грошовий рік, не врубається в базу оподаткування, тоді як дивіденди оподатковуються стовідсотково. Не рахуючи того, інвестор може впливати на строки надходження доходу від приросту капіталу, вирішуючи, коли прибутковіше за все реалізувати акції, у той час як терміни виплати дивідендів інвесторам, звичайно, непідконтрольні.

Ситуація 8.6

Як дивідендна політика компанії впливає на вартість її акцій у світі, г д е оподаткування я в л я е т с я принциповим д л я інвесторів нюансом?

Коли податкова система така, що інвестори віддають перевагу серйозного доходу, а не дивідендів, то акції компанії з найвищим коефіцієнтом дивідендних виплат будуть оцінюватися нижче акцій аналогічної компанії, що має маленький коефіцієнт дивідендних виплат.

Відмінності між оподаткуванням доходу від дивідендів і приросту капіталу все ще є, але в крайні роки у зв'язку із змінами в податковій політиці вони стали найменш відомими. Одним з таких конфігурацій стало створення так що іменуються «податкових притулків» (наприклад, у вигляді індивідуальних Ощад рахунків), що дозволяють інвесторам отримувати не обкладаються податком дивіденди і серйозний дохід. Іншим принциповим конфігурацією став розрахунок податкових обов'язків по серйозному доходу по граничної податкової ставки, у результаті чого ж оподаткування збільшень капіталу зближується з оподаткуванням доходу від дивідендів. У світлі цих конфігурацій вплив оподаткування на дивідендну політику зменшилася.

Розглянуті здогади, неодмінно, знижують актуальність теорії Модільяні та Міллера в застосуванні до реального світу. Але це не обов'язково означає, що їх теорія спростована. Навпаки, дослідження, як правило, підтверджують теорію Модільяні та Міллера. Один із прямих методів

перевірки обгрунтованості їх аргументів на справжніх критеріях полягає у встановленні наявності позитивної зв'язку меж виплачуваними компаніями дивідендами і цінами їх акцій. Коли така зв'язок існує, тоді аргументи Модільяні та Міллера втрачають силу. Більшості дослідників, але, не вдалося відшукати скільки-небудь значну кореляцію між дивідендами і цінами акцій.

Значимість ДИВІДЕНДІВ

Незалежно від того, приймаємо ми аналіз Модільяні та Міллера або ні, на практиці схема виплати дивідендів, неодмінно, розглядається і інвесторами, і корпоративними менеджерами як принципова. Цей парадокс може пояснюватися 3-ма причинами:

1) ефект клієнтської бази;

2) ефект інформаційних сигналів;

3) необхідність зменшення агентських витрат. Розглянеш кожну з цих обставин.

ЕФЕКТ КЛІЄНТСЬКОЇ БАЗИ

Раніше говорилося, що транзакційні витрати можуть призвести до залежності інвесторів від дивідендної політики компаній. Стверджувалося також, що податковий статус інвесторів може впливати на їх перевагу меж дивідендами і отриманням серйозного доходу. На практиці ці причини можуть означати, що дивідендна політика має великий вплив на поведінку інвесторів. Інвестори можуть знаходити компанії, чия дивідендна політика максимально відповідає їхнім потребам. Таким чином, компанії з певною дивідендної політикою будуть заманювати певні типи інвесторів. Дане явище носить заголовок ефект клієнтської бази (clientele effect).

Існування ефекту клієнтської бази тягне за собою принципові висновки для менеджерів. По-1-х, дивідендна політика повинна бути вірно викладена і застосовуватись по черзі. Інвестори, заманювання до компанії її дивідендної політикою, не будуть вітати неждані конфігурації. По-друге, менеджери не повинні прагнути пристосуватися до потреб різних типів інвесторів. Застосовувана компанією політика розподілу дивідендів буде заманювати певний тип інвесторів, що мають певні фінансові потреби та податковий статус.

При всьому цьому інвесторам не слід приймати рішення про інвестиції в акції здйбільшого на підставі дивідендної політики. Мінімізація витрат може виявитися для інвестора не таким вже й легким дією. Наприклад, ті, кому потрібний постійний валютний дохід і хто вибирає компанії з найвищими коефіцієнтами дивідендних виплат, можуть знайти, що економія на тран-закціонних витратах нівелюється іншими формами витрат.

Ситуація 8.7

Які вила витрат можуть нести інвестори, що вкладають кошти в компанії з найвищими коефіцієнтами дивідендних виплат?

Прихильність найвищим коефіцієнтів дивідендних виплат може перешкодити компанії вкладати кошти у вигідні проекти, здатні приростити добробут акціонерів. Отже, інвестор може втрачати майбутні вигоди. Коли, але, компанія вирішує залучити фінансування для відшкодування виплачених як Дивідендів коштів, то витрати на вербованіе потрібних грошей несуть наявні акціонери.

Це свідчить про те, що для прийняття розумних вкладивательних рішень інвестори повинні дивитися далі дивідендної політики компанії.

Є свідчення як на підтримку ефекту клієнтської бази, так і проти нього. Одні дослідження, засновані на американських і на англійських даних, що підтверджують існування цього ефекту, решта примушують засумніватися в ньому. Для складання найбільш точної картини потрібно більший розмір дослідних робіт, може бути, з впровадженням інших підходів до розгляду вопросца.