Фондова біржа і неувязка короткостроковий вкладів

Висловлюється світогляд, що компанії перебувають під певним пресингом інвесторів, які змушують їх працювати з більшою ефективністю в короткостроковий перспективі. Приводяться резони про те, що в результаті подібного тиску компанії не схильні приймати проекти, які зуміють принести прибуток лише в тривалій перспективі. Замести цього вони вважають за краще інвестиції, що забезпечують віддачу протягом недовгий періоду часу, навіть коли тривалі наслідки їх можуть виявитися незрозумілими. Хоча ця точка зору широко всераспространена, є беззаперечні підтвердження протилежного.

Можна навести підтвердження такої поведінки цін на акції, які показують, що інвестори орієнтуються на тривалу перспективу при прийнятті вкладивательних рішень. Вот два приклади:

• реакція цін на акції на вкладивательние плани.Коли інвестори оцінюють лише короткостроковий перспективу, то неважливо яка інформація про те, що компанія планує виконати довгострокове інвестування або дослідження, буде оцінена як «погана новина». Це змусить інвесторів реалізувати свої акції, а це в свою чергу призведе до падіння цін на акції. І навпаки, будь-які оголошення компанії про згортання довгострокових вкладивательних планів будуть «хорошими» для інвесторів, і це призведе до зростання цін на акції. По суті традиційно відбувається протилежне описаному тут поведінка цін на акції;

• виплату дивідендів.Передбачається, що інвестори, які потребують короткостроковій прибутковості, будуть оцінювати компанію із найбільш високим дивідендним доходом вище, ніж компанії з низьким доходом за дивідендами. Схожу поведінку дозволить чуйному інвестору брати акції компанії з найбільш низьким дивідендним доходом за найменшою вартістю, ніж «дійсна» цінність, і так, з часом, отримувати величезну прибутковість. Але є підтвердження, що Інвестом ри більше цінують компанії з найменшим доходом з дивідендів, коли з величезним доходом [5].

Коли інвестори фондової біржі не несуть відповідальності за короткострокові перекоси менеджерів, то хто ж тоді несе відповідальність? Якісь переконані в тому, що це самі менеджери. Наприклад, наводяться твердження, що менеджери помилково представляють для себе, чого ж бажають по суті інвестори фондової біржі (природно, є результати дослідницьких робіт, що підтримують точку зору, що менеджери переконані в тому, що інвестори зацікавлені в короткостроковий перспективі). Також висловлюються резони про те, що менеджери дотримуються короткостроковий орієнтації через те, що їхня винагорода пов'язане з поточними плодами, або тому, що часта зміна місця роботи провокує досягнення короткостроковий результатів. Врешті-решт, передбачається, що певні методики, що використовуються менеджерами для оцінки вкладивательних здібностей, стимулюють акценти на короткостроковий перспективі [5].

Ситуація 6.11

Задумайтесь про методику оцінки інвестицій, розглянутої в розділі 4, яка може провокувати підхід з короткостроковий позиції.

Спосіб періоду окупності концентрує увагу на те, як стрімко початкові вкладення окупаються. Цей спосіб широко всераспространен та може стимулювати менеджерів дотримуватися короткостроковий перспективи (але альтернативним роз'ясненням може служити і те, що сама методика періоду окупності вживається менеджерами тому, що вони дотримуються короткостроковий перспективи).

Ще одна точка зору полягає в тому, що менеджерів не є дійсними винуватцями схожою короткозорості і що високий рівень інфляції та фінансова непостійність в післявоєнні роки змушували їх орієнтуватися на короткостроковий перспективу. Таким чином, щоб провокувати довгострокове мислення, потрібен довгий період розміреного фінансової порядку.

Фінансова Е Ф Ф Е К Т И В Н О С Т Ь ФОНДОВОЇ Б І Р Ж И

Вище вже зазначалося, що фондова біржа допомагає дієвого ціноутворення на акції. Термін «ефективний» у даному контексті охарактерізовивает не спосіб управління фондовою біржею, а швидше той факт, що ціни, що формуються на акції, враховують всю подібну інформацію на раціональної базі. Іншими словами, що формуються ціни представляють собою кращу оцінку «дійсної цінності» акцій. Але термін «ефективний" не припускає, що інвестори володіють абсолютними знаннями про бізнес та його майбутні перспективи і що ці пізнання відображаються у вартості на акції. Може виявитися інформація, якою менеджери раніше не мали і яка може обгрунтовувати, що поточна вартість на акції вище або нижче їх «дійсної цінності». Але на дієвому ринку (efficient market) новенька інформація надзвичайно стрімко інвесторами враховується, і це призводить до відповідного коригування цін на акції. З попереднього викладу ми можемо зробити висновок, що термін «ефективність» щодо фондової біржі не бути синонімом поняття економістів про скоєні ринках, з яким ви могли зустрічатися раніше під час навчання. Визначення дієвого ринку капіталу грунтується не на ряду обмежуючих припущень щодо функціонування ринку (наприклад,

про те, що інформація рівнодоступного, що всі інвестори мають доступ до всієї потрібної інфи і т. д.). У реальності такі припущення не спрацьовують. Термін «ефективний ринок» - це найбільш вузьке поняття, сформульоване в рамках аналізу функціонування фондового ринку в цьому світі. Він тільки підкреслює те, що відповідна інформація стрімко й точно відбивається на динаміці цін акцій. Швидкість новенька інформація приймається і враховується в цінах на акції, означає, що навіть у не самих розторопних інвесторів вистачить часу заробити значущі прибутку, купуючи або продаючи акції, коли новенька інформація стає доступною.

Щоб усвідомити, чому фондова біржа може працювати відмінно, принципово тримати в голові про те, що цінні папери, зареєстровані на біржі, ретельно вивчаються великою кількістю людей, включаючи навчених аналітиків, які повсевременно відшукують здатності заробити прибуток, визначаючи «недооцінені» цінні папери. Якщо, приміром, можна відшукати акції, вартість яких нижча за їх «дійсної цінності», інвестори скористаються даною інформацією, купуючи акції даного бізнесу. Коли ці діяння ведуться в значимому масштабі, результатом буде стимулювання зростання цін на акції, що усуне будь-яку цінову неефективність ринку. Таким чином, феномінально, але в результаті спроб отримати прибуток від неефективно оцінюваних цінних паперів інвестори забезпечують ефективність ринку.

Можна виділити три рівні ефективності функціонування фондового ринку.

Маленький РІВЕНЬ ЕФЕКТИВНОСТІ

Ця форма відображає ситуацію, при якій конфігурації цін на акції здійснюються випадковим чином. Поточні коливання цін на акції незалежні від минулих конфігурацій цін, і вся інформація, яка вплинула в минулому на ціни акцій, вже відображена в їх поточної вартості. Випадковий вдачу коливань цін на акції означає, що неважливо яка спроба дослідження минулого динаміки цін із метою визначення моделі їх прийдешнього конфігурації виявиться невдалою. Отже, неможливо отримати вигоду, тільки вивчаючи минулі конфігурації цін. Таким чином, інвестори і аналітики, що складають діаграми цін конфігурацій (відомі як технічний аналіз) з метою передбачити майбутні коливання цін, будуть просто втрачати час.

СЕРЕДНІЙ РІВЕНЬ ЕФЕКТИВНОСТІ

Ця форма просуває ідею ефективності кілька далі й підступає до ситуації, при якій інформація, доступна широкої громадськості, включаючи минулі ціни на акції, відображається в поточної вартості на акції. Інші приклади широкодоступного інфи містять опубліковані звіти, різні оголошення, газетні нариси, економічні прогнози і т.д. Публікації Ці, які виникають через довільні інтервали часу, швидко засвоюються ринком, й тому інвестори, які вивчають належну інформацію (відому як базовий аналіз), намагаючись повсевременно

одержувати доходи вище середніх, будуть розчаровані. Ця інформація вже відображена в цінах на акції.

Вищий РІВЕНЬ ЕФЕКТИВНОСТІ

Це гранична форма ефективності, і вона відображає ситуацію, в якій ціни на акції містять всю наявну інформацію незалежно від того, є вона широкодоступного або ні. Це означає, що вартість на акції буде дуже непоганим відображенням «дійсної» вартості акції. Так як уся відповідна інформація відображена в цінах акцій, навіть ті, хто володіє «внутрішньої» (інсайдерської) інформацією про бізнес, такої, наприклад, як неопубліковані звіти або секретні рішення управління, не зуміють повсевременно отримувати надприбутки, використовуючи цю інформацію.

Різні ефективності форми, описані вище, можна розглядати у вигляді послідовності, при якій будь-яка найбільш високо стоїть форма містить в собі нижчестоящі. Таким чином, якщо ефективність ринку акцій має середній рівень, ринок також ефективний і в слабенькою формі. Подібним чином, якщо ринок ефективний у вищому сенсі, він також ефективний у середньої і нижчої

Ситуація 6.12

Зможете ви роз'яснити, чому з'являються описані вище справи між різними рівнями ефективності ринку?

Коли ринок акцій ефективний у середній формі, він відображає всю широкодоступного інформацію, в тому числі і минулі ціни на акції. Таким чином, середня форма ефективності містить в собі і її маленький рівень. Е с л і ринок ефективний у вищій мірі, він відображає всю доступну інформацію, яка містить також інформацію, доступну громадськості. Таким чином, цей рівень також включає середню та низьку форми ефективності.

Необхідно відзначити, що снутрі кожного з 3-х змальованих форм є змінюються ступеня ефективності. Іншими словами, ефективність в кожній формі треба розглядати як безперервну послідовність від повної ефективності до повної неефективності. Так, Кіан [6] обгрунтовує, що ринок акцій може бути стовідсотково дієвим в слабенькою формі, практично стовідсотково дієвим в середній формі і стовідсотково неефективним в потужній формі.

Підтвердження ЕФЕКТИВНОСТІ ринку акцій

Вас може заінтригувати вопросец про наявних підтверджень кожної з перерахованих форм ефективності. Що стосується нижчої форми, є надзвичайно багато доказів, обхоплюють величезна кількість держав і різні періоди часу. Велика частина цих доказів виникла в результаті дослідних робіт конфігурацій цін на акції, тобто з'ясування, чи є почергові зміни цін незалежними один від одного. Результати абсолютно точно вказують на наявність моделі випадкового конфігурації цін на акції. Не рахуючи того, проводилися дослідження, що включають дослідження правил торгівлі, яких дотримуються якісь інвестори. Ці правила засновані на визначенні трендів та фіксацію моменту, коли треба брати або продавати акції для того, щоб отримати значні доходи. Беручи до уваги придбані раніше результати, що свідчать про випадкову природі конфігурації цін на акції, логічно, що вироблені правила торгів виявляються марними.

Ситуація 6.13

Коли ієни на акііі змінюються випадком, чи означає це, що ринок працює нераціонально (і неефективно)?

Ні. Новенька інформація про бізнес і компанії має властивість з'являтися через довільні інтервали часу, і відповідно через такі ж довільні інтервали з'являються коригування цін на акції в зв'язку з отриманням цієї новітньої інфи. Отже, коли фондовий ринок ефективний, випадковий характер конфігурації цін на акції зобов'язаний мати місце.

Дослідження середньої форми ефективності традиційно включають аналіз реакції цін акцій на новітню інформацію, таку, приміром, як оголошення бізнесу про прибутки. Це робиться для того, щоб побачити, чи ринок реагує відповідним чином на новітню інформацію. Результати дослідних робіт показують, що ціни на акції стрімко й точно коригуються в узгодженні з хоч якою інформацією, що впливає на вартість бізнесу. Природно, це передбачає, що інвестори не можуть отримувати надприбутків, оперативно реагуючи на новітню інформацію. Результати також демонструють, що інвестори в змозі відділяти новітню інформацію, яка впливає на вартість бізнесу, від інфи, не впливає на неї.

Дослідження вищої форми ефективності включають дослідження діяльності менеджерів вкладивательних фондів. Вважається, що ці менеджери мають доступ до широкого кола джерел і не вся ця інформація доступна громадськості. Результати дослідних робіт обгрунтовують, що, незважаючи на це очевидна перевага перед особистими інвесторами, менеджери вкладивательних фондів не в змозі працювати з стабільно вищої ефективністю.

Вплив ЕФЕКТИВНОСТІ ФОНДОВОГО РИНКУ НА МЕНЕДЖЕРІВ

Визначивши різні форми ефективності ринку і підтвердження на підтримку кожної з їх, ми повинні дізнатися, як вони можуть впливати на діяльність менеджерів компанії. Схоже, є чотири уроки, які менеджери повинні засвоїти.

УРОК 1: ФАКТОР ЧАСУ не важливий

Коли менеджери компанії вопросец роздивляються про новітню емісії акцій, вони можуть вважати, що важливу роль відіграє вопросец часу. Коли ринок акцій не ефективний, постійно існує ризик, що вартість акцій впаде нижче за їх «дійсної вартості» і новітній випуск акцій у цей момент виявиться необгрунтовано дорогим для компанії. Це зобов'язане було б означати, що визначення часу розміщення новітніх випусків акцій - критичне управлінське рішення. Але якщо ринок ефективний, то вартість, що призначається акцій, за визначенням відображає наявну інформацію. Це передбачає, що вопросец про час розміщення не є критичним, тому що не існує раціонального моменту для новітньої емісії. Навіть коли ринок випробовує суворі труднощі і ціни на акції надзвичайно низькі, не можна вважати, що стан речей покращиться. Переважаючі низькі ціни на акції будуть продовжувати відбивати оцінку ринком майбутньої прибутковості акцій.

Ситуація 6.14

Чому можна о п р а в д а т ь рішення грошового менеджера про відкладення новітнього випуску акцій до б о л е е п о д х о д я щ е г о, з його погляду, моменти, незважаючи на те що він з ч і т а е т, що ринок ефективний в середній ф о р м е?

Виправдання перенесення новітнього випуску акцій у змальованих обставин буде укладено в переконанні менеджера в тому, що ринок йде неправильним методом. Ця ситуація може з'явитися, коли на ринку недостатньо інфи для коректної оцінки цінних паперів. Менеджер може мати доступ до інсайдерської інфи, яка, будучи доступною ринку, призведе до перегляду цін на акції в бік збільшення.

УРОК 2: ПРИЙМАЙТЕ Ринкова вартість

Коли ринок акцій копітко відображає інформацію, що має відношення до компанії, ціни, що призначаються на акції та інші цінні папери, представлятимуть найкращі оцінки їх «дійсної вартості». Це значить, що інвестори не повинні витрачати час, намагаючись знайти недооцінені акції для того, щоб отримати надприбуток. Коли лише в інвесторів немає інформації, відсутньої на ринку вони не зуміють повсевременно «випереджати ринок». Це означає, що найкращою стратегією для інвесторів буде швидше придбання ранця цінних паперів та управління ним, ніж «переключення» з одних акцій на інші в спробах придбати «дешеві» акції. Крайня стратегія призведе лише до розтрати часу та операційним витратам, які доведеться компенсувати за рахунок прибутку. Аналогічно менеджери не повинні пробувати знайти недооцінені акції з метою знайти вірогідні об'єкти для поглинання. Хоча може існувати ряд реальних і незаперечних причин для поглинання іншого бізнесу, аргумент про те, що акції мотивованої компанії на ринку недооцінені, не з їх числа.

УРОК 3 -.Ви НЕ зможете наколювати РИНОК

Схоже, деякі менеджери переконані, що при поширенні новітньої інформації інвесторам форма так само принципова, як і зміст. Це може спровокувати їх на «причісування» звітності для представлення найбільш райдужної картини грошового положення бізнесу, ніж у реальності, що підтверджується фактами. Але є підтвердження, що ринок в стані «бачити наскрізь» будь-які косметичні проби прикрасити фінансове становище компанії. Ринок стрімко й точно оцінює економічну суть бізнесу і відповідно встановлює ціни на акції. Таким чином, конфігурації облікової політики (такі як перехід з 1-го способу нарахування амортизації на інший з метою збільшення прибутку поточного року) будуть порожній розтратою часу.

Раніше ми споглядали, що компанії можуть випускати змішані форми цінних паперів. Приміром, конвертований позиковий капітал містить елементи позикового й акціонерного капіталу. Але нереально обдурити дієвий ринок акцій за допомогою випуску схожих цінних паперів та отримання таким чином «дешевої» форми фінансування. Гібридна природа конвертованого залученого капіталу буде розпізнає і відповідним чином оцінена.

Ситуація 6.15

Традиційно конвертований позиковий капітал випускається з процентними ставками нижчими, ніж процентні ставки буденного позикового капіталу. Чи є це підтвердженням того, що ринок перебуває на невірному шляху і, отже, є неефективним?

Коли ринок готовий прийняти найменші відсоткові ставки для конвертованого позикового капіталу, ніж для найбільш звичайних форм позикового капіталу, це не обов'язково означає, що ринок перебуває на неправильному шляху і, отже, є неефективним. Навпаки, це може означати, що ринок є ефективним і враховує всю подібну інформацію. Інвестори можуть бути готовими прийняти найбільш низьку процентну ставку в обмін на можливу майбутню вигоду, що виникає внаслідок прав конверсії.

УРОК 4 -.РІВЕНЬ РИЗИКУ Описує РИНОК, А НЕ БІЗНЕС

Інвестори будуть коректно оцінювати рівень ризику, пов'язаний з інвестиціями, і встановлювати належну норму віддачі. Найбільш те, норма віддачі буде застосовуватися до хоч якого бізнесу, який здійснює дане вкладення. Менеджери не зуміють впливати на потрібну норму віддачі з допомогою ухвалення якихось стратегій фінансування. Це означає, приміром, що випуск певних типів цінних паперів або їх композицій не знизить норму прибутковості, яка вимагається ринком.