Визначення вільних потоків готівки

Потоки готівки, які використовуються для визначення загальної вартості бізнесу, іменуються вільними потоками готівки (free cash flows). Вони являють собою потоки готівки, які генеруються справою і доступні для присвоєння держателями звичайних акцій і кредиторами з тривалим запозичень. Іншими словами, вони рівні незаплямованим операційним потоків готівки опосля вирахування з їхніх податкових платежів і засобів, створених для доп інвестицій1. Ці вільні потоки готівки можуть бути розраховані на базі даних звіту про прибутки і збитки та бухгалтерського балансу.

Для ілюстрації того, як вільний валютний потік може бути розрахований на практиці, наведемо наступний звичайний приклад.

Урізання 10.1

Компанія Sagittarius pic генерує розмір продажів у сумі ? 220 млн на рік і має норму операційного прибутку на рівні 25% від розміру реалізації. Амортизаційні відрахування склали ? 8,0 млн, а ставка податку була на рівні 20% від величини операційного прибутку. Протягом року ? 11,3 млн було інвестовано в поповнення оборотного капіталу і ? 15,2 млн - у придбання новітніх необоротних активів. Ще ? 8,0 млн було інвестовано в підміну вибулих необоротних активів.

Вільний валютний потік розраховується наступним чином:

Реалізації

Операційний прибуток (25% х ? 220 млн) Плюс амортизаційні відрахування

Операційні потоки готівки

Мінус податок (20% х ? 55 млн)

Операційні потоки готівки опосля оподаткування

Мінус доп оборотний капітал Доп необоротні активи Підміна необоротних активів Вільний валютний потік

Ми спостерігаючи, що для визначення операційних валютних потоків амортизаційні відрахування додаються до величини операційного прибутку. Ми спостерігаючи також, що витрати підміни наявних необоротних активів вираховуються з величини операційних потоків готівки, щоб зменшити величину вільного валютного потоку. Коли ми спрогнозуємо майбутні вільні потоки готівки, єдиним методом отримання приблизної величини витрат на зміну необоротних активів буде припущення, що вони рівні величиною річних амортизаційних відрахувань від вартості необоротних активів. Це означає, що два згаданих показника взаімокомпенсіруют одна одну. Іншими словами, розрахунок може бути спрощено до наступного вигляду:

Цей спрощений підхід дозволять нам знайти головні характеристики, що діють на величину вільного валютного потоку:

• обсяг реалізації;

• норма операційного прибутку;

• ставка податку;

• доп інвестиції в оборотний капітал;

• доп інвестиції у необоротні активи.

Діаграма вказує процес визначення вільного грошового потоку бізнесу. Необхідна для цього інформація може бути отримана зі звіту про прибутки і збитки та бухгалтерського балансу.

Ці важливі причини конфігурації цінності бізнесу (value drivers) відображають головні області прийняття управлінських рішень. Такі рішення перетворюються на вільні потоки готівки і врешті-решт у цінність бізнесу для акціонерів.

Вільні потоки готівки повинні розраховуватися на весь період існування бізнесу. Але визначення цього періоду - дуже важка задачка. Щоб розв'язати цю делему, корисно поділити майбутні валютні потоки на дві категорії:

• період планування, на який потоки готівки можуть бути спрогнозовані до застосовуваних рівнем точності;

• валютні потоки за межами періоду, піддається плануванню.

Краще змоделювати тривалість планованого періоду якомога більшої; це пов'язане з тим, що величина дисконтованих потоків, що генеруються за межами горизонту планування, буде мати мала питома вага. А тому, що кінцеву цінність бізнесу (у віддаленому періоді) дуже важко спрогнозувати, то чим менше цей питома вага, тим краще.

Ситуація 10.3

Компанія Libra pic оцінюється по кінцевій вартості в послепрогнозном періоді в ? 100 млн. Якою буде приведена до істинного часу вартість даної суми, якщо виходити з припущення про величину ставки дисконтування 12% і горизонту планування:

а) 5 років;

б) 10 років;

в) 15 років.
Для вирішення задачки ви зможете користуватися таблицею коефіцієнтів
дисконтування, наведеною у Додатку А в кінці книжки.

Рішення та відповіді:

а) ? 100 млн х 0,567 = ? 56,7 млн;

б) ? 100 млн х 0,322 = ? 32,2 млн;

в) ? 100 млн х 0,183 = ? 18,3 млн.

Ми спостерігаючи, що існує значна різниця між приведеною вартістю майбутніх доходів, набутих в 3-х різних періодах часу при схожій ставкою дисконтування 12%.

Щоб вирахувати кінцеву цінність бізнесу в послепрогнозном періоді, традиційно вживають ряд спрощують ситуацію припущень. Детальне обговорення даної труднощі виходить за рамки справжньої книжки. Але одним з найбільш загальних припущень буде те, що доходи, одержані за межами горизонту планування, числяться незмінними (і можуть бути прийняті на рівні крайнього року планового періоду). Використовуючи формулу безстрокової ренти (вартості довічного ануїтету, або по іншому - перпетуітета), розрахунок кінцевої цінності бізнесу (terminal value - TV) може бути виконаний наступним чином:

де С1 - вільний потік готівки в рік за межами планованого періоду; г - необхідна інвесторами ставка дохідності.

Ця формула представляє капіталізовану цінність майбутніх грошових потоків. Отже, коли інвестор отримує незмінний потік готівки в сумі ? 100 на рік, а необхідна ставка прибутковості становить 10%, то капіталізована цінність цих потоків готівки становитиме ? 100 / 0,1 = ? 1000. Іншими словами, цінність майбутніх потоків готівки при даній ставкою прибутковості для інвестора становитиме ? 1000.

Розглянеш приклад, що ілюструє метод, за допомогою якого можна вирахувати цінність бізнесу для акціонерів.

Урізання 10.2

Директора United Pharmaceuticals pic роздивляються вопросец про покупку всіх акцій компанії Bortex pic, яка виробляє вітаміни і мед препарати. Bortex pic має міцні позиції на ринку Англії, і очікується, що її директора відірваний будь-яку запропоновану вартість покупки найменш ? 11,00 за акцію.

Розмір продажів Bortex р / р за минулий рік склав ? 3000,0 млн. Нижче представлені деякі характеристики бухгалтерського балансу компанії на кінець минулого року.

Прогноз, приготований відділом планування бізнесу компанії Bortex pic, містить наступні характеристики:

• протягом наступних 5 років реалізації будуть раз на рік зростати на 20%;

• норма операційного прибутку, в поточний час становить 15%, і в майбутньому буде залишатися на тому ж рівні;

• ставка податку становить 25%;

• інвестиції, що направляються на зміну вибувають необоротних активів (replacement fixed asset investment - RFAI), будуть дорівнювати сумі рік-амортизаційних відрахувань;

• інвестиції, що направляються на покупку доп необоротних активів (additional fixed asset investment - AFAI), в протягом наступних 5 років будуть становити 10% від величини приросту розміру продажів;

• інвестиції, що направляються на поповнення оборотного капіталу (additional

working capital investment-AWCI), в протягом наступних 5 років будуть

становити 5% від величини приросту розміру продажів.

Через 5 років розмір продажів стабілізується на рівні 5-ого року.

Вартість капіталу для бізнесу становить 10%, а величина позик, показана в балансі, відображає їх поточну ринкову вартість.

Вільні потоки валютної готівки можна вирахувати наступним чином:

Вільні потоки готівки

Ситуація 10.4

Яка цінність д л я а кціонеров даного б і з н е с а? Б у д е т л і продаж акцій за ? 11,00 за штуку забезпечувати додаткову цінність акціонерам Bortex РКГ.

Цінність для акціонерів розраховується як різниця між загальною цінністю бізнесу та ринковою вартістю позикового капіталу. Отже, цінність для акціонерів Bortex pic:

Підсумок ж від реалізації акцій

United Pharmaceuticals складе: 400 млн штук х ? 11

Таким чином, виходячи з думок акціонерів Sortex pic, продаж бізнесу при пропонованої директорами United Pharmaceuticals вартості ? 11 за одну акцію не буде прибутковою операцією, тому що не прирости цінність для акціонерів.

Начерк вказує послідовність розрахунку величини цінності бізнесу для акціонерів. Згадані вище 5 причин управління цінністю (розмір продажу, операційний прибуток, податки, приріст необоротних активів та оборотного капіталу) будуть визначати вільні потоки готівки. Ці потоки готівки дисконтуються з впровадженням необхідної інвесторами норми прибутковості для того, щоб знайти загальну вартість бізнесу. Коли ж ми зменшимо цю величину на величину ринкової вартості позикового капіталу, то в підсумку отримаємо цінність бізнесу для його акціонерів.