Дискусії про структуру капіталу

Це може здатися незвичайним, але в грошовій літературі з'являються суперечки про те, принципова чи в реальності структура капіталу. Є розбіжності з приводу того, чи може «набір» тривалих використовуваних засобів впливати на вартість капіталу компанії. Коли конкретне співвідношення коштів може забезпечити найменшу вартість капіталу, то метод, яким фінансується компанія, важливий, оскільки він може впливати на цінність (вартість) бізнесу. (В широкому сенсі цінність бізнесу можна знайти як чисту наведену цінність майбутніх потоків грошей. При зменшенні вартості капіталу, яка вживається як ставку дисконтування, цінність бізнесу може возростом.)

Звичайна ТОЧКА ЗОРУ

Вопросец, як принципово те, як фінансується підприємство, був предметом напруженого суперечки між різними науковими школами - класичної і модерністської. Відповідно до класичної точки зору, рішення про структуру капіталу має надзвичайно велике значення. Прихильники класичної школи вказують на те, що вартість позикового капіталу менша, ніж вартість акціонерного капіталу у формі звичайних акцій (див. розділ 6). Ця різниця у відносній вартості фінансування на увазі, що методом зростання дещиці позикових коштів громадська вартість капіталу компанії може бути знижена. Але в такої політики фінансування є й недоліки. У міру того як дещиця позикових коштів зростає, власники звичайних акцій зажадають все більший рівень прибутковості в обмін на їх вкладення, що компенсує найбільш найвищі рівні грошового ризику, що їм доведеться брати на себе. Наявні кредиторам також буде потрібно найбільш високий рівень прибутковості.

Але прихильники класичної точки зору наполягають на тому, що при досить низьких рівнях запозичення вигода від отримання фінансування за рахунок боргу переважує будь-які виникаючі витрати. Це відбувається тому, що акціонери, які володіють звичайними акціями, і кредитори не будуть вважати, що маленький рівень запозичення надає скільки-небудь істотно вплинути на рівень ризику, що їм потрібно прийняти на себе, і тому не вимагатимуть найвищого рівня прибутковості для компенсації ризику. Але в міру зростання дещиці позикових коштів стан речей починає змінюватися. Господарів звичайних акцій і наявних кредиторів більше і більше будуть турбувати ростуть процентні витрати, також ризики, яким будуть піддаватися їх вимоги до прибутковості й активів підприємства. У підсумку вони будуть прагнути одержати найбільш значну компенсацію за найбільш високий рівень ризику в формі найбільш найвищої передбачуваної дохідності.

Тільки-тільки описана ситуація проілюстрована. Ми спостерігаючи, що при маленьких підвищеннях дещиці позикових коштів власники звичайних акцій і наявні кредитори не вимагають істотно збільшується прибутковості. Але при значимих рівнях вербованія позикових коштів наявні небезпеки отримують все більше значення для інвесторів, і це обертається різким зростанням прибутковості, необхідної кожною групою. Зауважте, що суспільна вартість капіталу (яка є середньозваженими значенням вартості власного та боргового капіталу) знижується, коли відбуваються невеликі зростання рівня позикових коштів. Але при істотно зростаючих рівнях запозичення підвищення прибутковості, що вимагається акціонерам і кредиторам, призводить до різкого підвищення загальної вартості капіталу.

Принциповим наслідком наведеного вище аналізу буде те, що менеджери компанії повинні спробувати прийти до такого поєднання фінансування за рахунок звичайного і позикового капіталу, яка зведе до мінімуму загальну вартість капіталу. Вважається, що в цей момент підприємство домагається гарної структури капіталу (optimal capital structure). При зведенні таким чином до мінімуму загальної вартості капіталу дуже зростає вартість (цінність) самого бізнесу. Відношення між рівнем боргу, вартістю капіталу і цінністю бізнесу проілюстровано

Рівень запозичень

З малюнка видно, що при низькому рівні боргу утримувач буденних акцій не зуміє чекати величезного повернення за завищений ризик. Так як позика дешевше акцій, це призведе до падіння загальної вартості капіталу. Але ситуацію можна змінити, якщо підвищити рівень позикових коштів. У певній точці рівень віддачі, требующійсяакціонеру почне перевершувати вигоди дешевенького позикового капіталу, і громадська вартість капіталу почне зростати. Це означає, що досягнуто найкращий стан. Рис. 7.11. Звичайний підхід до взаємин між рівнями позики та очікуваним поверненням

Ми спостерігаючи, що графік цінності бізнесу має форму, зворотний формі графіка загальної вартості капіталу (це відбувається тому, що найменша вартість капіталу призводить до найбільш високому значенню NPV майбутніх потоків грошей бізнесу). Природно, схоже відношення має на увазі, що рішення про фінансування має дуже принципове значення. Неможливість знайти і досягти цього вірного поєднання фінансування може зробити істотний негативний вплив на добробут акціонерів.

Модерністські ТОЧКА ЗОРУ (СУЧАСНА ТЕОРІЯ)

Модільяні і Міллер (ММ), що представляють модерністську школу, спростовують класичну точку зору, заявляючи, що вимагаються акціонерам і кредиторам прибутковості не слідують описаної трохи вище моделі. Вони обгрунтовують, що

акціонери компаній з грошовим левереджа чекатимуть прибутковості, рівної прибутковості від вкладень в аналогічний бізнес без левереджа плюс премія, яка зростає в прямій пропорційній залежності від рівня леві-Реджо. Таким чином, підвищення прибутковості, потрібне власникам звичайних акцій в якості компенсації за зрослий грошовий ризик, буде змінюватися незмінним темпом у міру зростання рівня запозичення на всьому спектрі.Ця модель, природно, контрастує з класичною точкою зору, яка доводить нерівномірне зміна потрібної норми віддачі на

спектрі зростання рівня позикових коштів.

Аналіз М о д и л ь я н и - Міллера також має на увазі, що прибутковість, необхідна позичальникам, залишається незмінною при збільшенні рівня позикових коштів. На 1-ий погляд це положення може здатися чудним. Але якщо у кредиторів є застосовне забезпечення кредиту, надане компанією, чи вони будуть оцінювати ризик від додаткове кредитування як зростаючий і, отже, не будуть домагатися доборной прибутковості. Природно, це справедливо за умови, що компанія не виходить за межі запозичень, визначених для неї.

Точка зору Модільяні-Міллера представлена. Як ви бачите, громадська вартість капіталу залишається незмінною при змінюються рівнях запозичення. Це відбувається тому, що вигода, одержувана від вербованія

фінансування за допомогою позикових коштів, які дешевше за зіставленню з акціонерним капіталом, в точності компенсується підвищенням потрібної власникам звичайних акцій прибутковості.

Принциповим результатом теорії Модільяні-Міллера буде те, що рішення про фінансування в реальності не так принципово. показано, що в той час, як громадська вартість капіталу залишається незмінною, компанія не має гарну структурою капіталу, як це мають на увазі прихильники традиційної точки зору. Це означає, що окрема певна структура капіталу не краще і не жахливіше, ніж будь-яка інша, і тому менеджери не повинні витрачати час на оцінку різних форм «сполучень» фінансування для бізнесу. Замести цього вони повинні сконцентрувати свої зусилля на оцінки і управління інвестиціями.

Ситуація 7.17

На рис. 7.12 ми споглядали відображення класичної точки зору на відношення між вартістю капіталу і рівнем боргу, також меж цінністю (вартістю) бізнесу і рівнем боргу. Як буде представлена ця залежність виходячи з переконань Модільяні-Міллера?

Відношення між вартістю капіталу і рівнем боргу і між рівнем боргу і вартістю бізнесу виходячи з переконань Модільяні-Міллера представлено на рис. 7.14.

На першому графіку показано, що в узгодженні з точкою зору Модільяні-Міллера вартість капіталу залишається незмінною при різних рівнях запозичення. 2-ий графік відображає вплив цієї справи на цінність бізнесу. Так як вартість капіталу постійна, на чисту наведену цінність NPV майбутніх потоків грошей компанії не буде впливати рівень боргу. Отже, цінність бізнесу буде залишатися незмінною.

Хоча погляди Модільяні-Міллера були в перший раз розміщені наприкінці 50-х рр.. минулого століття, всі вони ще іменуються модерністськими, тому що їх позиція грунтується на економічній теорії (на відміну від класичної школи). Вони обгрунтовують, що цінність бізнесу визначається майбутніми доходами від інвестицій, також ризиком, пов'язаним з цими інвестиціями, а не методом, яким ці доходи розподіляються між різними постачальниками грошових ресурсів. Іншими словами, нереально приростити цінність бізнесу (знизити вартість капіталу) ординарно за допомогою використання позикових коштів, як на увазі прихильники класичної школи. Модільяні і Міллер вказують, що отримання позикових коштів - це не те, що можуть вирішувати лише тільки компанії. Позичати кошти можуть і приватні інвестори. Так як особисті інвестори можуть так само, як і компанії, запозичувати, не існує обставин, за якими це зобов'язана створювати додаткове цінність для інвесторів.

ПРИКЛАД 7.3.Коли Ви Бажаєте Усвідомити АРГУМЕНТИ Модільяні та МІЛЛЕРА ...Почнемо з ПІЦА

Ми тільки-тільки впевнилися, що конкретно здатність створювати прибуток, також небезпеки, пов'язані з належними інвестиціями, а не різні методи

фінансування бізнесу визначають вартість бізнесу. Цей момент так пояснив Міллер (з відомої пари Модільяні і Міллер):

«Уявіть для себе фірму у вигляді величезної піци, розбитою на чверті. Коли зараз ви розділите кожну чверть на восьмі дещиці, теорія Модільяні та Міллера стверджує, що у вас більше шматків, але не більше самої піци ». Іншими словами, різні способи фінансування будуть впливати на те, як буде ділитися потік інвестицій та доходів бізнесу, але не будуть впливати на його вартість.

Але погляд Міллера на піцу, як і його погляд на структуру капіталу, може бути суперечливим. Коли південноамериканського бейсболіста Йоги Берра запитали про те, бажав би він, щоб піца була розрізана на 6 або на вісім частин, він відповів: «Розрізайте її на 6 частин, не думаю, що я зможу з'їсти вісім» [2].

Звичайний приклад може проілюструвати позицію Модільяні та Міллера відносно того, що позикові кошти компанії не повинні створювати додаткову цінність бізнесу.

Урізання7.5

Два компанії, Xplc і Ypic, схожі, крім того, що компанія Xplc фінансується стовідсотково за рахунок звичайних акцій, а компанія Ypic на 50% фінансується за рахунок позикових коштів. Прибуток кожної компанії до виплати відсотків становить ? 2 млн. Власникам звичайних акцій компанії X pic потрібно дохідність у розмірі 12%, а власникам звичайних акцій компанії У р / р потрібно дохідність у розмірі 14%. Компанія У р / р виплачує раз на рік відсотки за ставкою 10% по боргу на суму ? 10 млн.

Чи не враховуйте оподаткування з причин, які будуть пояснені пізніше.

Ринкова вартість всіх звичайних акацій кожного підприємства буде еквівалентна прибутку, що капіталізується при даній нормі прибутковості. Таким чином, ринкова цінність кожного з бізнесів буде наступною:

Модільяні і Міллер обгрунтовують, що відмінності в методі, яким фінансується будь-яка компанія, не можуть привести до найбільш високої вартості компанії У, як вийшло вище. Це відбувається тому, що інвестор, що володіє, скажімо, 10% акцій у компанії Yplc, зуміє отримати цей же рівень доходу при інвестуванні в компанію Хр / с, з таким же рівнем ризику, що і вкладення в компанію У, і з найменшими незаплямованими вкладеннями . Інвестор, який займає суму, що дорівнює 10% позикових коштів компанії У (тобто суму, пропорційну володіння акціями в компанії Y), і продає акції, які є в компанії У, для фінансування придбання 10% дещиці володіння в компанії X, буде в подальшому положенні:

Інвестор з 10%-ної дещицею володіння акціонерним капіталом компанії У р / р в реальний момент займає наступне положення:

Як ми спостерігаючи, інвестор виграє більше, коли особисто займе кошти для придбання 10%-ної дещиці акціонерного капіталу у формі звичайних акцій компанії без левереджа, Xplc, ніж коли буде продовжувати вкладати кошти в компанію з левереджа, Yplc.Цей перехід інвесторів від компанії Yplc до компанії Xplc (який відомий як arbitrage transactions) буде тривати до того часу, поки доходи від кожного вкладення не стануть схожими, і тому від подібних угод не буде виходити майбутня вигода. До цього моменту вартість кожного з бізнесів буде схожою.

Аналіз Модільяні та Міллера, будучи дуже скрупульозним і логічним, заснований на низці передумов. Вони включають наступні.

АБСОЛЮТНО РИНКИ КАПІТАЛУ

Дана передумова означає, що не існує ніяких операційних витрат по операціях з акціями і що інвестори і компанії можуть займати необмежені суми при постійних процентних ставках. Хоча ці припущення можуть бути нереалістичними, вони можуть не мати значного впливу на наведені аргументи. Коли перспектива «арбітражної» вигоди значна (тобто коли продаються переоцінені акції, а купуються недооцінені акції), то ці операційні витрати чи будуть представляти собою значну делему: можлива вигода переважить витрати. Лише в прикордонному випадку операційні витрати по операціях з акціями можуть придбати значення.

Аналогічно припущення про те, що інвестори можуть займати необмежені суми при постійних процентних ставках, може виявитися принциповим

в прикордонних варіантах. На фондовому ринку Англії переважають великі вкладивательние університети (пенсійні фонди, довірчі фонди і страхові компанії), які володіють надзвичайно большенний частиною акцій, що випускаються компаніями, зареєстрованими на фондовій біржі. Ці установи повністю можуть займати надзвичайно великі суми за цими ж ставками, які пропонуються компаніям.

Відсутності витрат з банкрутства

Це припущення означає, що у випадку ліквідації бізнесу він не несе жодних юридичних та адміністративних витрат і що активи компанії були б продані за вартістю, що дозволяє акціонерам отримати гроші, еквівалентні ринкової вартості їх володіння до ліквідації. Це припущення не працює в цьому світі, де витрати банкрутства можуть виявитися надзвичайно високими. Але лише у випадку значного рівня левереджа витрати на банкрутство виявляться суворої неув'язка. У главі 6 ми споглядали, що отримання позикових коштів веде до зобов'язання виплачувати відсотки і повертати капітал: чим вище рівень позикових коштів, тим вище зобов'язання, також ризик, що вони не будуть виконані. У разі бізнесу з незначний або помірним рівнем левереджа може виявитися ймовірним отримання в міру необхідності додаткових позикових коштів для виконання обов'язків, у той час як у бізнесу з найвищим рівнем левереджа цей резерв може виявитися вичерпаним.

Ризик

Вважається, що є компанії, які мають схожий операційний ризик, але різні рівні запозичення. Хоча мало це припущення справедливе, воно не впливає на реальність аргументів Модільяні та Міллера.

ВІДСУТНІСТЬ ОПОДАТКУВАННЯ

Світ без оподаткування доходів, корпоративних або особистих, природно, є нереалістичним припущенням. Але дійсний вопросец полягає в тому, підриває воно обгрунтованість аргументів Модільяні та Міллера. Отже, ми розглядаємо вплив податків, що вводяться в модель Модільяні та Міллера.

ІДЕЇ Модільяні та МІЛЛЕРА ТА ОБЛІК ОПОДАТКУВАННЯ

Модільяні і Міллер піддавалися суворій критиці за те, що вони не враховували делему оподаткування в процесі аналізу. Це призвело їх до перегляду думках та обліку оподаткування. Вони визнали в рамках наступного аналізу, що податкові знижки у зв'язку з платежами відсотків за позиковими коштами забезпечують справжню вигоду для акціонерів, що володіють звичайними акціями. Чим більше рівень позикових коштів, то величезну податкову знижку отримує компанія, і тому податковий тягар компанії стає менше.

Із вихідних положень думках Модільяні та Міллера ви пам'ятаєте, що перевага дешевеньких позикових коштів в точності компенсується підвищенням норми прибутку, необхідної інвесторам, які володіють звичайними акціями. Отже, податкові пільги за відсотками будуть представляти додаткову вигоду для акціонерів. Так як сума податкових пільг збільшується з підвищенням суми позикових коштів, громадська вартість капіталу (опосля оподаткування) буде нижчою з підвищенням рівня позикових коштів. Результатом перегляду цього положення стає те, що виникає кращий рівень левереджа і він дорівнює 100%. На рис. 7.15 ми можемо творити, як змінилася думка Модільяні та Міллера опосля обліку оподаткування.

Таким чином, позиція Модільяні та Міллера наближається до традиційної точки зору; в ній визнається, що існує зв'язок між цінністю бізнесу і методом його фінансування. Вона також враховує те, що існує кращий рівень левереджа.

Справи меж рівнем позикових коштів і вартістю капіталу, також рівнем позикових коштів і вартістю бізнесу, з урахуванням впливу оподаткування,

Рівень боргу

На першому графіку відображається залежність між вартістю капіталу і рівнем позикових коштів. Ми спостерігаючи, що в міру зростання рівня позикових коштів громадська вартість капіталу мініатюрізіруется. На другому графіку показана залежність між цінністю бізнесу і рівнем позикових коштів. Зниження загальної вартості капіталу призводить до зростання цінності бізнесу, і тому по мірі зростання рівня позикових коштів цінність бізнесу зростає.

Ситуація 7.18

Як ви думаєте, який основний висновок з представленого вище аналізу повинні зробити менеджери, що намагаються прийняти рішення про придатною структурі капіталу?

Переглянутий аналіз Модільяні-Міллера припускає, що компанія може позичати кошти до певної межі, оскільки це зменшує вартість капіталу опосля оподаткування і тим нарощує цінність бізнесу.

Але в цьому світі лише одиничні компанії слідують розглянутої політиці. Коли запозичення досягне надзвичайно високого рівня, кредитори почнуть боятися, що їх інтереси знаходяться під небезпекою, і інвестори, які володіють звичайними акціями, можуть відчути, що ризик банкрутства зріс. Таким чином, обидві групи будуть прагнути до отримання більшої прибутковості, що в свою чергу призведе до підвищення загальної вартості капіталу (бізнесу доведеться залучати інвесторів, що прагнуть до ризику, щоб не допустити зростання вартості його капіталу).

Спори про структуру капіталу не вщухають досі. Хоча аргументи традиційної школи розкішно спростовуються логікою Модільяні-Міллера, здається, що на практиці компанії дотримуються швидше помірного, ніж найвищого рівня позикових коштів, того, що рекомендували Модільяні-Міллер (з огляду на вплив оподаткування). Ми тільки-тільки споглядали, що ризик банкрутства і вплив його на ставлення акціонерів і кредиторів можуть утримати компанію від прийняття надзвичайно великих рівнів грошового левереджа. Все ж таки, з точки зору власника звичайних акцій, компанія зобов'язана продовжувати займати кошти до того часу, поки небезпеки банкрутства не почнуть переважувати вигоду від найбільш високого рівня позикових коштів.

Короткі В И В О Д И

У цьому розділі ви досліджували методи отримання вартості капіталу для окремих складових тривалого капіталу і як ці окремі складові вартості можна об'єднати для одержання середньозваженої вартості капіталу для прийняття вкладивательних рішень. Далі ми направили увагу на вопросец грошового левереджа і побачили, як його можна застосовувати для зростання прибутковості акціонерів, що володіють звичайними акціями. Ми розгледіли левередж в контексті рішення про структуру капіталу компанії і побачили, що різні технології, такі як прогнозні грошові звіти, грошові коефіцієнти та графіки байдужості прибутку до сплати процентів та оподаткування PBIT від доходів у розрахунку на одну акцію EPS, можуть виявитися корисними для оцінки. Врешті-решт, ми відтворили дискусію про структуру капіталу; досліджували аргументи 2-ох головних шкіл з цього вопросцу, також обмеження, характерні для кожного набору цих аргументів.